本文作家：张一，中国首席经济学家论坛理事神秘顾客介绍，恒泰证券接头发展部总司理

2023年，我国经济完了了5.2%的增速，高于年头设定的5%的方向，保握了安妥较快的发展态势。在内需不及、外需承压的情况下，取得这么的获利殊为不易。但要看到，2023年增长方向的完了，一定进程上取决于2022年的低基数。在经济冉冉走出疫情的负担之后，2024年的经济走势是我国能否完了“十四五”发展方向的关键之年。现时，受多种成分负担，经济增长的内生能源不及，在外需存在一定概略情的情况下，战略的催化将成为影响2024年经济走势的关键。

一、不雅察2023年：宏不雅和微不雅的背离

2023年经济的一个特色是宏不雅数据与微不雅体感存在一定的互异，这种互异主要来自平减指数下落、新旧动能颐养和资产价钱的低迷。

一是2023年GDP平减指数下降0.56，径直影响企业盈利和破钞空想。GDP践诺增速是经济学的核算主意，体现的是弥远经济实力的增多，短期微不雅感受则来自于步地增速。2023年，出口数目增长10%，但价钱却下降约10%，导致出口险些零增长，量增价减使得外贸企业利润空间大大缩小。相同，按照当今的经济范围，在相同GDP增速的情况下，如果平减指数高潮2%而非下降0.56%，住户收入不错增多约2万亿，税收收入增多5000亿，工业企业利润有可能增多2000亿。那么微不雅实体的不雅感敬佩大不疏浚。相同，在“买涨不买跌”破钞习尚下，住户开销也受到扼制，最典型的即是房地产商场。

二是新旧动能颐养带来阵痛。在经济高速增弥远，经济处于作念大蛋糕阶段，即使一些产业发展相对滞后，但也能享受到发展带来的红利，行业互异并不昭着。而在经济转入中高速增长之后，部分行业不仅不会发展，况兼可能存量出清对行业内处事东说念主员带来阵痛。如大范围城镇化、工业化插足尾声之后，与之筹商地产筹商产业出现收缩。地产筹商产业是城镇和农民工处事的迫切渠说念，吸纳约17%农民工。2022年以来，地产筹商产业的治愈，对产业内处事东说念主员产生一定影响。而新能源车、光伏、风电等新兴产业的发展短期内难以弥补前述行业收缩带来的冲击，尤其是对处事商场的冲击。这亦然后生悠闲率超过10%的迫切成分。如果握续，极有可能酿成“行业萎缩—处事下滑—收入缩水-破钞严慎—行业进一步萎缩”的轮回。

三是资产价钱下滑导致的钞票效应缩水使得住户风险偏好缩短。一方面是地产价钱的治愈。凭据华夏起先指数，北京、深圳的二手房价钱治愈幅在15%傍边，而凭据新闻报说念，二三线城市的地产价钱治愈幅度可能更大。保守按照300亿平方米的存量房、住宅平均价钱1万/平方米推算，价钱治愈15%，地产价钱治愈让住户钞票体感肃清45万亿。另一方面是本钱商场治愈。尽管2023年大盘指数只是稍稍下降3%，但真是代表散户不雅感的是基金重仓股指数，全年下滑36.2%，而这是真金白银的亏蚀。

二、2024年：内生需求仍存在一定制约

中央经济责任会议明确提倡，鼓动经济回升向好需要克服一些坚苦和挑战，其中位列第一条的即是有用需求不及。在三大需求中，出口属于外部因子，并非短期可控，基建投资更多依赖于政府财政开销，住户破钞需求、地产投资、制造业投资则体现了经济增长的内素性需求。2024年，筹商内素性需求仍有可能受到制约。

（一）住户破钞需求保握安妥

2023年是疫情放开的第一年，年头商场之是以对全年经济保握乐不雅，很猛进程上以为放开之后，跟着经济举止复原平日，破钞场景的增多，住户破钞将迎来复苏增长。但践诺情况并非如斯。在2022年负增长0.2%的基础上，2023年社会商品零卖总和增长7.2%。刨除疫情时间数据，是1999年以来的最低增速。况兼2022和2023年的复合增速仅为2.5%。边缘破钞倾向、收入（包括预期）和钞票效应王人出现了不同进程的治愈。

住户边缘破钞倾向下降，一个迫切辩论是住户风险偏好下降，住户主动去杠杆和减少在风险资产方面的投资。从2022年12月至2023年12月，住户住房典质贷款余额从38.8万亿减少到38.1万亿，减少7000亿。相同，银行搭理家具余额半年减少了2.32万亿。而住户的银行进款则在2022年和2023年两年之内增多了34.6万亿，亦然少见据以来的最大增幅。

其次是收入水平增长速率放缓。连年来，城镇住户可主宰收入增速核心下移。东说念主民银行2023年年中最新的城市储户拜访显现，收入环比下降的家庭比例不休上升（第二季度为15.1%，第一季度为14.5%）。这导致改日收入信心指数握续低于50%的盛衰线。

收入增速放缓，预期缩小，加之前述的资产价钱下落带来的钞票效应缩小。彭博对2024年社会商品零卖总和的一致预期为6%。如果莫得更多其他成分的影响，2024年的数据极有可能看护在这一水平。

（二）制造业投资增速将进一步放缓

房地产投资握续治愈，基建投资和制造业投资是固定资产投资的主要支握。瞻望2024年，制造业投资极有可能成为固定资产投资的负担项。

2020年之后，得胜的抗疫重叠建壮的供应链，鼓动出口在人人率先完了复苏。外需的重叠新能源等筹商产业的工夫冲破，带动了制造业投资苍劲增长。但2023年以来，增速显贵放缓。对民间投资中的制造业投资分项进行拆分不错发现，电气诞生（主如果新能源）、诡计机通讯和汽车行业是拉动制造业投资的主要孝敬，2023年的孝敬率达到44.8%。因此，制造业投资连续保握较高增的前提是新能源产业需求连续保握高增速、汽车出口握续高增长以及高新工夫产业握续冲破。昭着，在以光伏、锂电为代表的新能源行业举座鼓胀的情况下，电气诞生投资昭着不会再扩大。汽车行业投资的推广，则依赖于出口在高基数基础上连续看护较高增速，昭着难度较大。只是依靠高新工夫产业，昭着难以支握制造业投资连续高速增长。

综上，洽商部分行业的产能鼓胀迹象还是出现，加之高基数之上汽车产业外洋商场拓展难度的加大，制造业投资增速在握续两年回落的基础上，有可能进一步回落。

（三）地产投资不再成为投资负担项

从国际训戒看，在房地产发生治愈时，在三年时候内，房价、房地产投资、新开工面积和销售面积下降25%傍边。而在此轮治愈中，我国的住宅投资、新开工面积和销售面积较岑岭（对应2021年、2019年、2011年）已差别下降23.9%、57.9%和35.7%，降幅还是超过国际上地产治愈的平均水平。在房产价钱方面，概括比较可赢得的地产价钱指数，凭据二手房的华夏起先指数三个一线城市，北京、上海和广州房价骄矜点（2022年年中傍边）差别下降16.2%、16.2%和12.7%。在一线城市逐顺序整往常的限购战略之后，房价能否企稳还需要进一步不雅察。

住宅购买力践诺上是GDP的一个映射。从熟悉经济体的训戒看，住宅销售和GDP之间存在一个弥远平衡关系，尽管这个比例关系在不同经济体有所互异。2012年之后是住户杠杆快速增多时期，神秘顾客介绍加杠杆所带来的增量资金快速进步了这一比重，到2021年达到15.2%的历史最高值，这一数据昭着不具参考意旨。快速加杠杆之前的11%傍边的比重可能是一个故意旨的参考值。不错佐证的是东北地区，手脚一个东说念主口净流出省份，在阅历了上一个周期治愈之后，比重依旧复兴到略高于10%的水平。相同，天津手脚一个房价握续阴跌的城市，其销售额/GDP的辩论在此轮治愈之前也基本看护在10%傍边的水平。因此，10%或者略高的水平应该不错被视作一个现阶段的平衡水平。2023年，宇宙住宅销售占GDP的比重为8.2%。表面上，住宅销售还是超跌。2023年11、12月，商品住宅新开工面积还是相接两个月环比转正，扭转了往常35个月握续萎缩的情况。尽管还存在存量待售住房较高、保交楼任务仍然繁重等诸多不利成分，房地产投资短期难以快速反弹，但简略率不会再大幅负增长从而对固定本钱酿成带来负担。

三、总量战略有助于经济进一步企稳回升

（一）巩固经济稳中向好态势需要总量战略支握

第一，完了经济增长方向需要总量战略进一步支握。2024年是完了“十四五”打算的关键之年，经济增长方向预计不低于5%。按照2023年126万亿的GDP范围，2024年需要6万亿的GDP增量。按照前述分析，经总量模子诡计，破钞对经济增长的拉动率将比2023年缩短一个百分点；在制造业投资负担下，不洽商地产负担，但洽商到限度地点债务风险和金融供给侧改良影响，固定本钱形对经济增长的拉动率有可能缩短约0.5-1个百分点。按照2023年3%的赤字率，3.8万亿的专项债范围，经济完了5%增速难度很大。拙劣揣测，在外需短期存在较大概略情味的情况下，要完了经济增长方向，政府开销需要再增多2.5-3万亿傍边，换算过来，5%的赤字率，5万亿的专项债。

第二，料理宏不雅和微不雅的违犯离需要强有劲的总量战略支握。新旧动能颐养是一个弥远的流程，在短期难以料理。需要暖热的是价钱握续低迷带来的通缩-债务的螺旋罗网。从训戒看，不管是我国1990年代应酬亚洲金融危境时领受的推广性战略，照旧日本在应酬通缩时领受的推广性的货币财政战略，抑或国际金融危境时，西洋国度领受的大范围刺激战略，王人明晰讲明，总量战略是在较短时期内开脱有用需求不及和通缩的有用妙技。这亦然逆周期治愈的题中应有之义。从我国情况看，强有劲的总量推广战略也能给出强有劲信号，增强商场信心。如果以核心CPI同比增速手脚揣测有用需求的辩论，此轮需求不及体现与房地产投资的治愈密切筹商。这也从侧面考据了前述的判断：资产价钱下滑带来的钞票效应下降，影响破钞风险偏好和信心。在此布景下，强有劲的总量刺激战略能够明晰地向商场传递有辩论层鼓动经济复苏、相识房价的决心，这故意于复原住户信心，鼓动将更多储蓄转念为破钞。

（二）我国仍有执行总量战略的空间

财政战略方面，从政府杠杆率看，凭据社科院数据，洽商地点政府债务，我国政府杠杆率为55.9%，远低于浮现国度，即使洽商地点城投平台隐性债务，广义政府杠杆率也低于好意思国、日本等浮现国度。尤其是中央政府杠杆率只好23.6%，仍有加杠杆空间。从举债用途看，我国举债更多的是用于本钱酿成，是有实实在在的责任量，这与西方国度举债用于福利开支存在践诺区别。假定通过总量刺激，GDP增速能够达到5%，同期GDP平减增长1.5%，那么步地GDP就有可能增长2%-2.5%，GDP增多2.5-3.2万亿傍边。相比增多的财政开销，政府杠杆率仍有可能保握安妥，以致略有下降。临了，我国事高储蓄国度，况兼政事相识、经济安妥，在阅历了筹商高收益金融家具爆雷之后，根蒂不需要操心有中央政府信用担保的国债的销售问题。以致，在当今价钱下行压力加大的布景下，极点时候，我国央行不错领受中国式量宽战略，径直在二级商场上向金融机构购买国债而短期无需操心恶性通胀。

从弥遥望，还本付息的比例决定退回务的可握续性，推广性的财政战略需要货币战略尤其是价钱型货币战略的支握。现时，我国战略利率（一年期MLF）水平为2.75%，尤其是洽商到现时CPI握续负增长，践诺利率达到3.3%水平，是2016年以来的一个相对高点，有下调的空间。按照70万亿的政府债务，每下降50BP，政府利息开销减少3500亿。同期，战略利率下降也故意缩短城投平台利息开销和住户房贷开销。简便测算，房贷利率每下降50BP，城投债和住户利息开销均不错减少约2000亿。在现时房地产商场握续治愈的情况下，这无疑有助于相识房地产商场，相同有助于防护线方债务风险。

关于战略利率下调，当今操心主要来自两方面，一是银行净息差减少可能导致银行业风险突显；二是中好意思利差进一步扩大导致本钱外流加大。关于前者，2023年银行业的净息差为1.73%，仍有下降空间，更为迫切的是，实体经济的谨慎发展才是银行业行稳致远的基础。关于后者，跟着好意思国降息预期加强，中好意思利差还是有所减少，带动境外机构握有我国国债数目出现2000亿的反弹。相同，如果我国宏不雅经济握续向好，国债对境外机构也更有劝诱力。

我国还是迈入中高收入国度，不管是新兴产业的发展，照旧潜在需求，王人有广泛空间，我国仍有看护非常长一段时期中高速增长的后劲。况兼我国政府所掌控的资源和建壮的宏不雅调控能力更是西方国度所无法比较的。只消咱们赶紧领受强有劲的总量调控战略神秘顾客介绍，扭转有用需求不及问题，咱们经济一定克服短期周期下行压力，完了经济的握续健康发展，为新质分娩力发展创造更多的时候和空间。